给国内资产价格降温，一定要靠发行大手笔的长期特别国债，而为了将特别国债的发行成本控制在合理范围，一定要遏制人民币升值幅度。否则，中国将陷入人民币资产泡沫不断膨胀的循环之中

　　上周五股市闭市之后，央行“三箭齐发”，似乎意在打击流动性过剩，进而抑制经济过热，但如果不能有效打击热钱投机，其客观效果并不乐观。

　　此次齐下的“三管”，再提存款准备金率将紧缩流动性；至于加息是把双刃剑，其对国内资金将起到收缩作用，但对国际热钱，将产生吸引力并扩张流动性；而将人民币汇率浮动区间由0.3%扩大到0.5%，会造成更多的流动性泛滥。

　　市场对再提存款准备金率是股市“利空”不会有分歧，毕竟每提高0.5%的准备金率，相当于收回1600亿元的流动性。然而，此前，央行已经四次提高了准备金率，可第二天股指均上涨，则另有玄机。

　　一个原因是，大量的居民储蓄转化为投资(尤其是股票投资)，仅四月份，居民存款就同比少增2280亿元，居民贷款同比多增630亿元。

　　更为重要的是，据外管局统计，今年一季度外汇储备就增长了1357亿美元，为购汇，央行共发行约10000亿元的人民币基础货币。四月份的外汇储备增长尚未公布，估计不会低于前三月平均值。而前四个月，央行共三次提高准备金率，共回收近5000亿元，再加上3月27日，发行定向票据回收了1200亿元。增加回收两相平衡后，货币投放仍在增加(此测算未计算常规票据发行及到期)。

　　追根溯源，对治流动性过剩，关键在于控制外汇储备持续增加对国内宏观经济的影响。

　　在这种情况下，加息和扩大人民币汇率浮动区间的政策就变得有些左右为难。

　　对于加息，笔者认为是必要的，因为四月份CPI已经达到了3%，如果不加息，将会出现定期存款的负利率，这对存款人是不公平的，同时，也将进一步纵容国内投资热情。

　　但隐患在于，当一年期的人民币存款利率提高到3.06%后，则其与美元利率5.25%的利差缩小为2.19%。现在某些学者已预期，至年底，人民币将再加两次息共计0.54%，美联储再减两次息计0.50%，倘若如此，则中美利差将进一步缩小到1.15%。

　　麻烦的是，此次同时宣布人民币日浮动汇率区间扩大到0.5%，未来一年，即使汇率区间不再次扩大，一年以260个交易日计，则人民币一年最大升值上限由原来的117.89%提高到265.74%，最大升值比为2.254，如果乘以2006年实际升值3.2%，则市场预期未来一年人民币升值7.21%并不过分。也就是说，现在将美国一年期美元存款换成中国一年期人民币存款，将可能获得6.06%的年收入。而这些钱到了中国，不会老实地呆在银行里，大有可能投到股市和楼市中。

　　美国减息预期+中国加息预期+人民币汇率浮动区间扩大，这三重预期聚合将对国际热钱发出淘金中国总动员，它们的涌入将使国内流动性更加泛滥，未来几个月外汇储备增长可能更快。而届时某些由外国机构发工资的学者仍会老调重弹建议——进一步加息和扩大汇率浮动区间，直到人民币资产泡沫膨胀到无以复加的地步，而在泡沫破灭前，他们所代言的资本将果断抛售人民币，欢声笑语满载兑回的美元而去，留下被抛弃的人民币在哭泣。

　　对笔者的这一趋势性判断，可以预料的反对理由如下：

　　一、外汇储备、贸易顺差和外商直接投资里没有偷渡的热钱，因为缺乏相关查实的案例为证。这种“掩耳盗铃”的说辞不值一驳。

　　二、人民币更大幅度升值将降低贸易顺差。今年2月，笔者曾发表关于“人民币汇率与贸易顺差”的七篇系统分析指出，随着国际经济重构，本币升值将减少贸易顺差的理论，无论从现实中，还是理论上均已失效，试图用人民币更大幅升值解决贸易顺差如抱薪救火，这个错药方将把中国的世界工厂机遇置于绝地，自由汇率论至少客观上将炸毁中国价格的三峡大坝，造成热钱滔天的状况。

　　针外汇储备增加而导致的流动性泛滥，正确的策略是：一、真正严厉打击偷渡热钱，一经发现，连本带息予以罚没；二、加快组建国家外汇投资公司，尽快发行人民币的特别国债，针锋相对地回收流动性。然而，在如今加息和人民币汇率浮动区间扩大的情况下，特别国债的成本将增加，本质上，是美国成功地向中国转嫁了财政赤字。

　　综上所述，给国内资产价格降温，一定要靠发行大手笔的长期特别国债，而为了将特别国债的发行成本控制在合理范围，一定要遏制人民币升值幅度。否则，中国将陷入人民币资产泡沫不断膨胀的循环之中。(作者：张庭宾)