平安证券邵子钦

　　投资要点

　　新浪讯地缘优势带动10年的高增长，跨区经营关系未来成长空间。近三年银行业增长的趋势将持续，我们预计宁波存贷款年复合增长率分别达到22%和30%。该行未来业务的发展，除了内生性增长的影响之外，还有赖于跨区经营的顺利开展，公司能否将宁波地区的盈利模式复制到其他地区是未来成长速度的关键所在。

　　中小企业贷款和个人贷款占总贷款95%，息差收入仍然是未来业绩成长的动力。在中间业务基数小和近三年贷款业务年增长达到30%的情况下，息差收入在营业收入中仍然占据绝对份额。而且考虑到贷款客户议价能力不强和加息因素，我们认为公司净利差将会提高，使公司业绩保持快速增长。

　　与境外战略投资者的合作尚不深入。与南京银行相比，宁波银行与华侨银行的合作目前仍在风险管理、内审、信息技术、个人银行业务等领域提供技术支持和员工培训方面。

　　费用水平控制较好，运营效率与南京银行相当。宁波银行近三年成本费用率保持在37.6%~38.4%之间，预计公司扩张和员工薪酬提升会使公司成本费用率略有上升。与南京银行相比，宁波银行的人工效率较高，但是由于网点分布过于集中，机构运营效率方面略逊于南京银行。

　　相对分散的股权机构带来经营管理溢价。宁波银行股权结构中国有股东和外资股东持股比例接近，前七大股东在发行后持股超过56%，而且各自持股比例接近。这样的股权结构赋予管理层宽松的经营管理空间。

　　预计发行价8.2~10.5元。我们采用了五种估值方法进行估值：PB定价法为11.8元左右；PE定价法为9.9元左右；DDM定价法得到17.6元；EVA定价法为20.9元；GORDEN增长模型估值11.3元左右。以上几种方法的中轴为14.3元，由此确定的价格区间为13.6~16.5元。结合近期银行股上市的溢价因素，我们认为合理的询价区间为8.2~10.5元。

　　风险因素

　　相对于我们预测的最大风险是：贷款集中度高；跨区域经营成效有待检验；同业竞争激烈。

　　一、价值评估

　　1.相对估值法

　　A.PB估值

　　我们选择A股可比公司作为参照系。目前A股上市银行的2007年动态市净率为4倍，其中国有银行2007年动态市净率3倍，非国有银行为4.3倍。考虑到公司经营区域对成长性的限制，我们取估值水平平均值4倍，对应2007年末公司财务数据考虑IPO后的每股净资产2.95元，估值为11.8元。

　　2.绝对估值法

　　考虑到银行业未来发展的渐进性，我们采用5阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009年之后5年递减5%，之后每10年再递减5%，直至2035年永续增长，增长率保守预计4%。贴现率取11.65%，与高登增长模型一致。三种模型估值结果分别为每股17.6元、20.9元、11.3元。

　　C.高登增长模型

　　假设条件：

　　1.无风险收益率采用交易所7年期国债利率3.4209%。

　　2.风险溢价7.5%。

　　3.β取1。

　　4.ROA取公司2006年数据1.1%。

　　5.股东权益/资产总额取7.5%。

　　6.派息率取40%。

　　根据高登增长模型，宁波银行合理估值为3.83倍，对应2007年末净资产2.95元，则宁波银行价格为11.3元。

　　3.投资建议

　　我们选择了相对估值法和绝对估值法对宁波银行进行估值：

　　采用PB定价法的估值是增发后4倍PB，对应的股价为11.8元左右；采用PE定价法的估值是增发后31倍PE，对应的股价为9.9元左右；采用DDM定价法得到合理估值17.6元；采用EVA定价法得到合理估值20.9元；采用GORDEN增长模型估值是3.83倍PB，对应价格为11.3元左右。

　　以上几种方法的中轴为14.3元，由此确定的合理价格区间为13.6~16.5元。

　　4.新股发行市净率测算

　　为了反映2007年净利润增长率和发行价格对动态市净率的影响，我们进行了敏感性测试。计算市净率的价格为14.3元，即我们预计的上市价格的中值。

　　二、城市商业银行正处于快速发展阶段

　　我国的城市商业银行是在原城市信用合作社的基础上，由地方政府、城市企业和居民投资入股组建的地方性股份制商业银行，从产生之初就具有浓厚的地方背景。随着中国银行业的高速发展，城市商业银行的资产规模、盈利能力、资产质量都有较大提高。

　　2006年城市商业银行实现净利润181亿元，资本充足率达到8.48%。截至2007年1季度，全国113家城市商业银行资产总额为2.68万亿元，在银行业金融机构总资产中占比5.8%；不良贷款率降至4.52%。在2006年度英国《银行家》杂志公布的全球1000家大银行排名中，有9家城市商业银行成功入围。从银行业资产增长率和占比情况看，2006年3月以后城商行的资产增长率明显高于股份制银行和国有银行，其资产占比稳定上升，显示行业快速增长趋势。

　　资产质量方面：城市商业银行的不良贷款比通过核销、剥离和加强风险控制大幅降低，至2007年1季度，行业不良贷款比降至4.52%。由于专注于中小企业和个人金融服务，城市商业银行的贷款收益率水平大都高于股份制银行。我们预计加息周期会扩大银行的存贷款利差，未来信贷业务的盈利空间依然巨大。

　　与境外投资者的战略合作方面：自2001年以来，城市商业银行通过引进民营资本和外资补充资本实力，加强风险管理能力和与外资的战略合作。目前已有十余家境外金融机构以及国际金融公司先后与上海、南京、西安、济南、北京、杭州、南充、天津、宁波、重庆共10家城市商业银行实现战略合作，外资股已占到城商行所有股权的5%。

　　营业网点方面：城市商业银行只能当地经营的局面已有所改变。《城市商业银行异地分支机构管理办法》出台后，先后有四家城市商业银行异地开设分支机构的申请被批准，分别是上海银行、北京银行、南京银行、宁波银行。对于资产质量和盈利能力达到股份制银行中等以上水平的城市商业银行，跨区经营的闸门已经打开。

　　三、公司概况

　　发展历史：宁波银行成立于1997年4月，是在17家城市信用社、1家城市信用合作社联合社及4个办事处的基础上组建起来的。目前注册资本20.5亿元人民币。2006年新加坡华侨银行入股2.5亿股，在本次发行前后分别占比12.2%和10%。

　　股权结构：宁波银行具有相对分散的股权结构。国有股东和外资股东持股比例接近，社会法人股东占相当大份额。从十大股东看，前七大股东在发行后持股超过56%，而且各自持股比例接近。这样的股权结构赋予管理层宽松的经营管理空间，也避免了大股东之间的矛盾影响公司正常经营。

　　网点分布：宁波银行目前在宁波市分设有68家支行，在上海设立一家分行。2007年4月，上海分行正式开业，标志着宁波银行跨区经营迈出第一步。

　　市场份额：截至2006年12月31日，宁波银行总资产为565亿元，存款和贷款余额分别为462亿元和281亿元。在宁波地区的存贷款市场上的市场份额分别达到了9.8%和7.2%，分别排名第四位和第五位。

　　战略定位：“中小企业银行”+“个人银行”=现代区域性商业银行。在2006年的《银行家》杂志对城市商业银行综合竞争力排名中，宁波银行综合竞争力位居第一。

　　除资产规模外，各项指标都领先于申请上市的其他四家城市商业银行。我们预计IPO对资产规模的促进作用将继续提升宁波银行的竞争实力。

　　四、经营情况分析

　　1.地方优势带动10年的高增长，跨区经营关系未来成长空间

　　作为一家地处经济发达地区的地方性商业银行，宁波银行受益于地方经济的快速增长和以中小企业为主体的民营经济的发展。2004—2006年南京市金融机构存贷款复合增长率22.47%和24.77%，宁波银行的存贷款复合增长率分别达到了24.6%和27.5%，显示了较好的成长性。至2006年末，公司在宁波地区的存贷款市场上的市场份额分别达到了9.8%和7.2%，分别排名第四位和第五位。

　　该行未来业务的发展，除了内生性增长的影响之外，还有赖于跨区经营的顺利开展。

　　2007年4月，公司在异地的第一家分行—上海分行正式开业。预计公司今年将在长三角地区开设2家分行。公司能否将宁波地区的盈利模式复制到其他地区是未来成长速度的关键所在。

　　2.中小企业贷款和个人贷款占总贷款95%，息差收入仍然是未来业绩成长的动力

　　截至2006年末，宁波银行中小企业贷款达到186亿元，占公司贷款余额的92.9%，市场分额达到14.9%。由于当地信用环境较好，公司风险控制得力，中小企业贷款的坏账率在0.34%左右，在同业中处于较好水平。公司通过加强产品创新和整合营销渠道实现了个人贷款的高速增长。2004年至2006年个人贷款复合增长率达到了55.8%，在贷款中占28.9%，达到了81.28亿元。我们预计在中间业务基数小和近三年贷款业务年增长达到30%的情况下，息差收入在营业收入中仍然占据绝对份额。

　　而且考虑到贷款客户议价能力不强和加息因素，我们认为公司净利差将会提高，使公司业绩保持快速增长。

　　3.与境外战略投资者的合作尚不深入

　　新加坡华侨银行于2006年进入宁波银行，双方于投资和技术合作方面签订了相关协议。华侨银行是亚洲领先的金融服务集团之一，新加坡、马来西亚地区最大的金融机构之一。截至2006年12月31日，华侨银行的总资产折合人民币约7,701亿元，净资产为折合人民币约738亿元，拥有共计340多家分行和代表处，服务网络遍及新加坡、马来西亚、印度尼西亚、中国、美国、英国、日本等15个国家和地区。目前华侨银行在持有股份2.5亿股，公司上市后华侨银行股权占10%，董事会中有一名董事会成员。

　　合作内容：华侨银行为宁波银行提供500万美元培训款和综合性员工培训项目，并在风险管理、内审、信息技术、个人银行业务等领域提供技术协助。

　　4.费用水平控制较好，运营效率与南京银行相当

　　宁波银行近三年成本费用率保持在37.6%~38.4%之间，低于其他股份制银行。运营成本中业务费用增速较快，预计公司扩张和员工薪酬提升会使公司成本费用率略有上升。与南京银行相比，宁波银行的人工效率较高，但是由于网点分布过于集中，机构运营效率方面略逊于南京银行。

　　5.贷款质量较好，但贷款行业风险集中度高

　　从贷款五级分类情况来看，2006年末宁波银行不良贷款率为0.33%，在上市银行中处于。未来随着贷款基数的扩大和风险控制能力的提升，不良贷款率有望维持在较低水平。从拨备充足状况来看，2006年末宁波银行贷款呆帐准备金覆盖率为405%，在城市商业银行中处于较好水平。预计公司的贷款损失准备政策将保持稳定，以真实体现公司盈利水平。

　　我们将南京银行与宁波银行贷款行业结构进行对比后发现：宁波银行行业集中度高于南京银行。宁波银行制造业占公司贷款37%，并且在新增贷款中占40%以上；风险较低的公用事业( 2735.435,-0.94,-0.03%)和教育类贷款投放比例低，两者合计低于南京银行14个百分点。我们认为合理的贷款行业结构将有助于公司抵御经济波动风险，对于规模不大的银行尤其重要。

　　六、风险因素

　　除了行业整体面临的宏观调控风险和利率汇率风险以外，我们认为宁波银行需要特别关注以下三类风险：

　　一是，贷款集中度高风险。受银行规模小和地域局限，宁波银行贷款集中度和行业集中度都比较高，受行业经济和主要客户经营情况影响较大。

　　二是，跨区经营的成效有待时间考验。宁波银行的经营模式适应以中小企业为主的民营经济发展良好的地区，但是异地经营是否能适应当地经济发展还有待时间考验。三是，宁波银行所处的长三角地区同业竞争激烈。与其他股份制银行和城市商业银行相比，宁波银行在网点、技术等方面优势不大，个人金融增长趋势不明朗。

　　提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。