《瞭望》文章：资本市场温故知新

　　已经发生深刻变化的中国股市，今年或可延续牛市格局，但震荡幅度可能进一步加大

　　文/《瞭望》新闻周刊记者彭涛

　　1月17日，沪深股市出现大幅震荡。上证综指和深成指跌幅一度接近5%，上证综指以一根长阴线短期技术指标，一天内市值蒸发8516亿元。

　　股市在2008年显示出的高位宽幅震荡格局，显示人们对于全年走势日益严重的分歧。

　　展望2008年，资本市场的走势并不明朗：一方面，中国经济持续高速增长、资本市场改革创新、奥运效应等因素，决定了中国股市具有长期向好的发展潜力。而另一方面，伴随着股指达到阶段性高点，市场整体估值水平日渐升高，市场外部环境复杂多变。整体估值压力、宏观调控政策影响等，将使2008年股市走势的不确定性增大。

　　疯狂股指之外，中国股市在2007年经历了怎样的深层变化，2008的中国股市，又将呈怎样的发展态势？无疑，这成为众多市场中人最期待破解的悬念。

　　随着证券市场财富效应的逐步显现，2007年我国居民金融资产的结构发生了很大改变，居民金融资产不断向资本市场倾斜。首个季度新增A股账户开户总数已经超过以往任何一年的全年新增开户总数，全年新增A股开户总数已经达到了3800万户，是2006年全年总和的10倍多。

　　中国理财规划师专业委员会秘书长刘彦斌解释说，国内民间财富累积到了一定水平自然需要释放，国内股票市场的火爆行情唤起了普通百姓的投资热情，股票投资在居民财富结构中的比重不断提升。在这样一个特殊的时期和阶段，国内广大的投资者客观上的确需要多元化的投资渠道，将个人金融资源在不同市场科学配置，保证个人资产更加安全并且富有弹性。

　　我国资本市场在实现历史性转折之后，正在进入全面发展的新时期。2007年上证综指从2675.47点上涨到5261.56点，涨幅高达96.7%；A股市值首次超越GDP总量，从2006年底的42%升至成熟市场的证券化率水平，成为全球第四大证券市场。

　　2007年中国股市不仅在数量、规模上实现了巨大的飞跃，同时在结构、市场整体的交易规则以及运行方式等方面都发生了深刻的变化。

　　中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀将2007年证券市场发展的特征概括为“量的扩张、质的升华”。

　　首先，资本市场内部环境发生了变化，上市公司质量逐步提高。中国神华、建设银行等进入A股市场为价值投资提供了重要的契机，标志着中国股市走向了一个关注价值投资的新时代。

　　沪深两市上市公司资产规模加速增长，资产质量进一步提高，盈利能力大幅增强，这使得两市股指与中国宏观经济发展运行情况的关联性不断增强。上市公司质量的逐步提高适应了证券市场稳定发展的内在需要，提供了规模扩张条件和内在价值投资的市场基础。在流动性过剩的背景下，大盘蓝筹股回归提高了证券市场的供给，进一步优化了上市公司治理结构，提升了上市公司整体竞争力；有效地降低了整个市场的系统风险，增强了资本市场承受冲击、抵御风险的能力。

　　其次，以开放式基金为代表的机构投资者快速发展，已基本形成了证券投资基金、QFII(合格的境外机构投资者)、证券公司等多元化机构投资者竞争发展的格局。机构投资者在规范上市公司治理、培育理性投资理念、改善金融政策传导机制等方面发挥了重要作用，客观上促进了资本市场的健康发展。

　　分工合理、结构有序的多层次市场体系正在逐步形成，在资本市场基础性制度不断完善、市场规模稳步扩大的同时，资本市场在国民经济中的功能和作用不断增强，服务国民经济的能力不断提高，市场的资源配置功能进一步发挥。

　　追根溯源，2007年股指不断创出历史新高是中国经济高速增长、股权分置改革推动、上市公司整体质量提升以及流动性过剩、人民币长期升值趋势等多种因素综合作用的结果。

　　2007年资本市场的制度创新探索进入了新阶段，监管层正朝着更多运用市场手段调控股市的方向努力。针对流动性过剩引发的问题，对资本市场的调控重心从单一的控制需求转向增加有效供给，尤其是优质资源的供给。

　　实践证明，单一的行政调控手段与发展资本市场的战略目标不匹配。监管层通过市场化手段调控，有助于完善提高监管制度的有效性和稳定性。市场化的宏观调控和稳定政策同样可以实现政策传导渠道的畅通，同样可以产生预期的效果。

　　展望2008年证券市场的制度建设，中国人民大学金融与证券研究所李永森教授认为，以新《公司法》和《证券法》为核心的证券市场法律法规制度体系已经基本确立，2008年将进一步完善现有体系，严格制度规范，完善规章和规范性文件，同时在建立多层次市场体系等方面，根据市场创新要求，将从以下几个方面展开：

　　首先，证监会2003年发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》经修订后重新颁布，并继续完善发行规则体系，深化发行制度改革。

　　其次，进一步完善上市公司治理结构和上市公司的收购、信息披露制度。《上市公司监管条例》《上市公司独立董事条例》《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司并购重组财务顾问管理办法》等征求意见修改后颁布。《证券公司监管条例》《证券公司风险处置条例》送审通过后颁布，建立完善证券公司监管制度，规范业务、防范风险。另外，有关证券公司规模化、集团化的相关规则也会在适当时机出台。已经实施了三年多的《证券投资基金法》，也将根据形势变化进行相应讨论修改。

　　第三，允许境外公司在A股市场发行并上市，是我国资本市场对外开放的要求，是未来我国股票市场国际化的标志之一，也是实现资本市场国际化的重要一步，客观上需要作有关的制度准备。

　　第四，《证券投资者保护基金条例》报国务院审批后，将取代现有的《证券投资者保护基金管理办法》，从部门规章升格到国务院的行政法规，提升了一个立法层次，将更有利于维护投资者合法权益，强化落实投资者保护基金制度。

　　第五是与多层次资本市场建设相关的制度建设将陆续完善。经多年的讨论，创业板再次在高层提起，料将在股指期货推出后择机推出创业板。所以必须进行相应的制度准备。另正在讨论制订的《非上市公众公司监管办法》及其配套文件，成熟后会适时推出，积极探索建立非上市公众公司监管制度，以利于多层次资本市场体系的建设。

　　部分受访专家认为，中国股市长期牛市的基础还在，目前市场还处在长期的牛市时期，支持中国股市长期走牛的因素有四：

　　首先，经济保持10%以上的增长依然是可以预期的，经过宏观调控，我国经济将以更高的质量走出更长的增长周期；其次，平衡国际收支的需要，美元对西方主要货币贬值趋势没有改变的迹象，美联储减息的可能等因素，都决定了人民币对美元的汇率长期处于升值趋势，国际资本净流入局面仍将延续；第三，新的企业所得税法的实施，客观上有利于上市公司业绩的进一步提升；第四，存款利率虽经过多次上调，但在物价持续上涨的背景下，其实际利率仍处在“负利率”水平，而股票市场的财富效应，激发了居民投资意识的觉醒，股票已经成为居民资产配置的主要内容之一。

　　与此同时，在中国经济与世界互动加深的背景下，动荡的全球金融格局、影响日益扩散的美国次贷危机，以及可能增速放缓的全球经济，也成为给今年股市带来不确定因素的国际因素。

　　中央财经大学证券期货研究所所长贺强表示，今年将是牛市的延续，同时变数很多，震荡幅度也较大。

　　2008年“从紧”的货币政策、国内通胀走势，以及市场的整体估值压力等，都将成为2008年我国资本市场发展的不确定因素。总体上看，我国资本市场还处在继续夯实发展基础的阶段，对此，必须引起高度的重视。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤歧认为，今年资本市场最大的不确定性就是宏观调控因素，从紧的货币政策将对资金面影响比较大。

　　李永森也认为，今年经济过热的风险逐步增加，通货膨胀的压力不断加大，短期看宏观调控“两防”的具体效果，尚存在很多不确定因素。中央银行连续加息的措施，已经使得市场资金的机会成本有较大上升，已经出台的收紧政策的累积效应，以及后续可能出台的从紧政策，已经开始并会继续给市场形成心理和实际的压力。未来中央银行从紧的货币政策实施力度的把握，具体措施出台时机的选择都可能造成市场的波动。

　　回顾2006和2007两年，市场整体的升幅巨大，在一定程度上存在对上市公司业绩提前透支的情况。尽管上市公司业绩预期良好，但是业绩提升需要经过一个较长时期的过程，另外市场本身没有经历充分的调整，获利盘丰厚，有内在的调整要求，随着股价的上涨，投资者对市场短期走势的分歧加剧，多空角色转换频率也将加快。

　　2008年，股权分置改革后小非、大非解禁期陆续到来，相应股份套现压力逐渐增大，持有人的行为在相当大的程度上决定有关个股走势。由于这部分股份的原始投资成本极低，相当部分的筹码比较松动，市场一旦出现较大震动，一些大股东可能会出现的变现行为，对市场的影响不容忽视。

　　正是由于这些影响市场的关键因素不确定性较大，所以李永森出言谨慎，没有进行指数具体涨跌点位区间的预测，只给出指数的重心。

　　“今年上证指数创出历史新高应该没有什么疑问，但将呈现宽幅震荡整理的走势，市场的震荡幅度会超过2007年，市场的重心应该在5500～6000点。”李永森告诉本刊记者。□