□国泰君安固定收益总部夏阳

　　昨日280亿元30年期国债中标利率高达4.50%，明显高于此前市场对该期债券利率4.3-4.4%的普遍预期，同时，最终有效投标量仅298.4亿元，招标发行险些再次出现流标。特别值得注意的是，本期国债边际中标利率高达4.70%，与加权利率相差达20bp，远远大于一般国债招标3-5bp的差额，是国债采取混合式招标以来1年以上国债投标结果最大差额。

　　联系到4月中下旬开始债券市场出现了一定调整，“五一”前后市场资金面也有趋紧迹象，投资者对后市的看法分歧也因此大了起来，但本期债券利率大幅上行似乎并不能简单作为市场根本转向的依据。

　　一方面，支持债券市场从07年末开始反弹的主要因素目前并未出现根本性变化。我们认为，支持此次债券市场反弹的因素主要有二：一是长期利率预期比较稳定。从去年4季度开始，尽管投资者认为仍有加息空间和可能，但从长周期看利率水平已基本处于中性水平，反映为长期国债利率率先走稳并出现反弹。今年以来，考虑到我国经济增长可能面临的下行风险及美元利率对我国货币政策的制约，市场普遍认为央行出台加息政策会更加谨慎，预计加息空间下降。投资者对我国长期利率估值水平比较稳定实际上有利于对长期债券进行投资判断。

　　二是货币市场利率波动幅度逐渐减小。从去年末开始新股发行对回购利率的影响逐渐降低，货币市场资金总体比较宽裕，支持了债券市场的全面上涨。今年尽管已连续3次上调存款准备金率，“五一”前后市场资金面也较前期偏紧，但市场流动性的根本逆转目前并不成立。

　　值得注意的是，本期国债为超长期债券，其投资者结构较单一的特征也造成了本期国债利率上升。超长期债券投资者一直比较集中于寿险类机构，而在前期市场利率下降过程中，需求增加更多来自商业银行，保险公司需求相对平稳，并且其对绝对收益率有一定要求。在银行类机构需求不足、保险类机构需求平稳的作用下，本支超长期国债利率出现了高于市场预期的现象。

　　从二级市场国债收益率曲线看，30年期国债利率为4.35%左右，但因为30年期国债成交稀少，还需结合其他交投较活跃的品种进行判断。报价较活跃的15年期国债买入收益率为4.25%左右，根据目前超平坦的收益率曲线及此前30-15年期债券20bp左右利差判断，二级市场上30年期国债较合理的收益率应在4.45%左右。再考虑短期资金面稍紧及银行对超长债需求较少等原因，本期债券4.50%的中标结果实际上属于较正常合理的水平，也较充分地反映了目前配置型机构对该债券的定价。此外，本期国债中标利率区间高低相差达20bp，对于如此大的高低区间，在高于国债一般利差区间5bp以上认购本期国债，短期风险实际不大，具有一定的投机价值。