王健
时间真的是投资者的玫瑰吗？
如果你是一位身处A股市场的投资者，很可能你已经握到了这朵花下面的刺；可是假如你在押注人民币升值，你会发现，你手中的玫瑰正以最娇艳的姿态绽放。
在人民币汇率改革迎来三周年的时候，我们的测算表明，CBN人民币有效汇率指数在过去三年中升值了7.64%，CBN人民币实际有效汇率指数升值了12.2%，而同期美元指数贬值了18.9%。
人民币名义有效汇率 升值逐步加快有效汇率是一种加权平均汇率。名义有效汇率一般选择外贸比重作为权数，通过计算本国货币与其他主要货币的汇率变动的加权平均值获得。而在名义有效汇率指数基础上用相对物价指数加以调整，就可以得到实际有效汇率。在这两个概念基础上，我们从2007年7月21日，也就是汇改两周年起，开始编制CBN人民币名义有效汇率指数和CBN人民币实际有效汇率指数。
在编制上述指数时，我们选用美元、欧元、日元、韩元、新加坡元、英镑、林吉特、卢布、澳大利亚元、泰铢和加拿大元共11种货币构筑货币篮，以2005年1月3日作为基期，当天的指数值设为100，然后根据人民币对上述11种货币的名义汇率原始数据，计算出每个交易日的人民币名义有效汇率和实际有效汇率指数值。本文指数测算的截止日期为2008年7月11日。
根据我们的测算结果，人民币名义有效汇率在过去3年中呈现出升值步伐逐渐加快的态势。汇改之后的第一年，人民币名义有效汇率经历了一个先升后贬的过程，全年升值幅度仅为0.37%。而汇改之后的第二年和第三年，人民币名义有效汇率的升值幅度分别达到了2.64%和4.49%。如果说人民币对美元汇率的加速升值很大程度上是由于美元的不断贬值的话，那么人民币有效汇率升值速度逐步加快则意味着人民币针对主要贸易伙伴的汇率进入了一个全面升值的通道。
进一步，我们可以将人民币名义有效汇率和美元指数进行一个对比分析。从2005年底到现在，美元指数处于一个中期下滑通道当中，姑且将其分为三个阶段，第一阶段是2005年底到2006年7月，美元指数大约从90贬到85；第二阶段从2006年7月到2007年7月，美元指数大约从85贬到80；第三个阶段从2007年7月到2008年7月，美元指数大约从80贬到72。而在对应的时间段，人民币名义有效汇率在第一阶段大约从110贬到107，在第二阶段大约从107升到110，在第三阶段大约从110升到115。仅从数据特征上看，汇改后第一年人民币名义有效汇率指数与美元指数比较同步，而在汇改后的第二年和第三年两者出现了相反的走势。
人民币汇率到底是更多参考美元还是参考一篮子货币，从目前的数据测算结果似乎很难找到清晰的证据。但关于人民币汇率的制度安排，中国银行副行长朱民2007年11月份曾撰文指出，人民币汇率水平不是一个简单的数值而是结构性的，主要以人民币对美元、欧元和日元的汇率结构为主。对人民币而言，人民币对美元汇率在当今是政策变量，人民币对欧元和日元汇率是市场变量。人民币对欧元和日元的汇率波动并不主要是人民币的原因，而是美元、欧元和日元之间的汇率在全球货币市场上波动的结果。
实际有效汇率 升幅超名义有效汇率我们的测算结果还显示，在汇改以后的第二年和第三年中，人民币实际有效汇率的升值幅度超越了名义有效汇率。
2005年7月21日，人民币名义有效汇率指数为106.7点，人民币实际有效汇率指数为106.4点，两者基本接近。到2006年7月21日，前者微幅升至107.1点，后者反而下降了1个百分点，为105.3点。汇改之后第二年情况迅速发生变化，名义有效汇率指数2007年7月20日升至109.9点，而实际有效汇率指数则大幅攀升了6.55%，达到112.2点。汇改之后第三年，实际有效汇率升幅超过名义有效汇率的局面得以继续维持。2008年7月11日，人民币名义有效汇率指数为114.9点，同比升4.49%，人民币实际有效汇率指数为119.3点，同比升6.37%。
由于实际有效汇率是在名义有效汇率的基础上，通过相对物价指数的调整计算得到，因此，人民币实际有效汇率升值幅度超出名义有效汇率反映了中国物价上涨的速度已经超出了世界平均水平。当然，这也从一个侧面说明，人民币的国际购买力在不断提高。
此外，从经济学理论角度分析，在纯粹的市场化浮动汇率框架下，本币升值带来的是通货紧缩的效应，在这种情况下，实际有效汇率的升值速度应该慢于名义有效汇率。而在国内所以出现相反的情况，一方面可能是因为中国的物价上涨和通货膨胀很大程度上是由于供给冲击等结构性因素引起的，另一个很重要的因素是人民币汇率的升值调整尚未达到均衡水平，所以本币升值和物价上涨的现象可以同时存在。
人民币汇率相对美元的独立性同样可以从针对人民币与其他货币双边汇率的分析中得到佐证。在汇改后的第一年，人民币虽然对美元有所升值，但由于美元2006年处于贬值态势，人民币实际上针对大多数货币都是贬的。在2005年7月21日至2006年7月21日的区间段中，人民币针对货币篮中7种货币都是贬值的，其中对欧元贬值2.65%，对英镑贬值4.2%，对加拿大元贬值5%，对俄罗斯卢布贬值4.5%，对韩元贬值6%，对新加坡元贬值2.5%，对泰铢贬值6.7%。
而在汇改之后的第三年，尽管美元不改颓势，人民币却步入了全面升值的通道。在2007年7月20日至2008年7月11日的区间段，人民币针对货币篮中的8种货币都有所升值，其中对美元升值10.8%，对英镑升值14.6%，对澳大利亚元升值0.9%，对加拿大元升值6.6%，对俄罗斯卢布升值1.5%，对韩元升值22%，对泰铢升值24.5%，对马来西亚林吉特升值10.8%。
此外，将人民币对美元汇率与美元指数进行对比分析，我们还有一个十分有趣的发现。在汇改之后的三年当中，人民币对美元的升值幅度分别为1.6%、5.4%和10.8%，而同期美元指数的贬值幅度分别为3.37%、6.57%和10.2%，两者比较接近。
进一步考察美元指数的编制方法。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，它通过计算美元对选定的一篮子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度。从公开资料查悉的美元指数篮子货币包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。而上述观察结果表明，虽然人民币对美元一直处于升值态势，人民币对美元指数的篮子货币却保持了相对稳定的比价，在人民币所参考的货币篮目前仍没有公开的情况下，这样的结果发现颇有点耐人寻味。
(作者单位系上海国际集团金融发展研究院)