五、工业企业产销平稳，企业利润增速将继续下降

　　二季度以来，我国企业景气指数有所回落，工业企业整体呈现生产增幅下降、利润增速回落的态势。

　　造成这种情况的主要原因：一是国内产业结构调控、外部环境的恶化导致的外需继续减弱以及人民币加速升值等原因，造成了我国部分企业生产和出口进一步减速，特别是大部分高耗能产品出口量、产量增速大大降低。如，１－５月份钢材、钢坯及粗锻件出口比上年同期由增长转为下降，且下降幅度较大；原油出口量在上年同期下降３６．６％的基础上继续下降４０．４％。同时，主要的高耗能产业产品，如粗钢、钢材、电解铝、焦炭、水泥、生铁、铁合金、电石和汽车，１－５月份产量分别比上年同期回落１０．６、１１．４、２２．９、９．４、７．１、９．４、２０．４、１６．９和３．９个百分点。二是部分企业利润减少和亏损面扩大。二季度以来，除了电力、热力的生产和供应业利润有较大减少外，化学纤维制造业利润降幅也较大，１－５月两行业利润同比分别下降６９％和２７％；同时石油加工炼焦及核燃料业、水的生产和供应业亏损继续扩大，两行业同比分别增亏２３２％和２９９％。三是主要工业产品的限价以及企业成本的大幅提高。二季度来，由于汶川特大地震的影响以及对通货膨胀的治理，我国除了对石油、电力等产品限价外，对灾区的材料价格实行了严格控制。在原材料价格、劳务薪酬水平、企业财务成本等持续走高的情况下，产品限价进一步压缩企业利润空间。

　　下半年，目前尚存的不利因素还将继续制约企业生产和利润增长，同时，世界经济金融形势的不稳定、以及国内可能形成的一些新的能源、原材料价格上涨因素，使得今后一段时期企业面临的生产经营环境更加严峻，企业的获利水平可能备受考验。一是正在暴露的又一轮美国次贷损失，使世界经济下行风险进一步加大，美国、欧盟、日本等主要国家和地区的经济减速，会导致我国外部需求进一步减少，加之我国固定资产投资实际增长率的逐步下降，可能会进一步减弱企业增产动力，使工业企业生产基本稳定或低于上半年的水平。二是国际石油、粮食等初级产品价格的居高不下，使得依靠进口的相关行业利润增长面临更大挑战。三是近期我国成品油和电价调整、灾后重建对建材的需求可能形成新的涨价因素，企业在出口萎缩、限价管制的情况下无法将增加的成本进行转嫁。

　　但是，有利于企业增盈的因素也很明显：一是尽管上半年我国经济增速有所放缓，但经济整体运行状况良好，投资和消费增速仍保持较高水平，为今后企业生产提供了保障。二是企业产销衔接较好，经营效率较高，总资产获利能力也保持在较好水平，这些都会对企业持续稳定生产、改善经营状况有积极作用。三是行业整体增盈能力还保持较高水平，从而保证企业利润有积极的增长。但预计全年利润增速下滑的局面可能难以得到改观，增长率保持在２０％左右。

　　六、流动性依然富裕，但加息可能性减小

　　为收紧流动性，防止经济由偏快走向过热，上半年，中国人民银行５次上调法定存款准备金率至１７．５％，发行央行票据２．９４万亿元。６月末，金融机构超额储备率、超额储备金分别为１．９５％、０．８６万亿元，较年初分别下减１．５５个百分点、０．５万亿元，金融机构超额储备率降到近年来低位。多次紧缩货币政策手段也使银行体系流动性出现分化，部分中小金融机构面临流动性紧缺局面。

　　■ 金融机构超额储备状况

　　但从总体上来看，当前银行体系流动性依然富裕。其一，从货币供应量增长情况来看，在上半年我国外汇储备增长较快，增速达１８．３６％，外汇占款与基础货币之比保持平稳态势境况下，６月末，Ｍ２同比增长达１７．３７％，仍保持较高增长态势。其二，在当前我国金融业综合经营不断推进状况下，尽管上半年我国新增贷款已占到全年安排的６７．５６％，新增贷款较多，但银行体系存贷比却处于不断下降之势，６月末存差扩大１９．６７％，扩大到１５．２８万亿元，较年初增加３万多亿元。其三，从银行间市场人民币交易状况来看，交易活跃，成交量很大，而拆借、回购等市场交易利率处于相对较低水平，同样显现银行体系流动性宽裕。其四，金融机构超额储备表现的下降也与金融系统支付清算效率提高、超额储备收益率偏低银行主动调整资产配置、商业银行宏观政策调整适应能力提高、流动性管理水平提升等流动性因素以外的多种因素作用有关。

　　■ 货币供应量增长状况

　　展望下半年，银行体系流动性富裕状况仍将继续。主要是推增银行体系流动性重要源头国际收支双顺差因素仍然存在。在我国对外贸易方式仍没有发生根本变化，下半年人民币升值步伐有望趋缓，对外贸易条件有望改善优化等背景下，我国对外贸易依然会呈现顺差。而中国经济依旧会保持较高增长水平，人民币升值预期依然存在，中国股市等资产价格水平处于相对合理点位等，依然会吸引包括外商直接投资在内的各种国际资本进入中国。

　　考虑到银行新增贷款难以有较大增加，理财产品规范发行，ＱＤＩＩ投资大幅亏损，海外投资风险加大等，银行体系流动性难以有效转移。而股市震荡加剧、楼市投资风险增大等不仅弱化银行体系流动性转移力度，而且还导致大量社会资金重新回流到银行体系，进一步增添银行体系流动性。如上半年金融机构人民币各项存款增加４．９７万亿元，同比多增１．５８万亿元，其中仅居民户存款就增加２．２１万亿元，同比多增１．３８万亿元。为加强银行体系流动性管理，央行将会更多地运用数量型调控工具。虽然已调至１７．５％的法定存款准备金率上调空间已经不大，但预计年内央行仍会再次上调法定存款准备金率１—２次。考虑到防止经济出现大幅下滑，我国价格总体水平年分布呈前高后低走势，中美利差已呈倒挂及规避热钱涌入等因素，下半年加息可能性进一步减小。但如果价格出现全面性上涨，则也不排除年内央行进行不对称调升基准利率的可能性。而加大公开市场操作力度、加强票据发行仍是央行调控银行体系流动性的重要货币政策工具。鉴于今年来资本市场直接融资规模大幅减少，实体经济资金链条渐紧，大量中小企业资金紧缺，自然灾害频繁发生等，下半年我国信贷规模有望在从紧中适度结构性放松，全年信贷规模将超过去年。

　　七、人民币升值步伐趋缓，双向波动将增强

　　自２００５年７月汇改以来，截至今年６月底，人民币累计对美元升值幅度达到１７．１３％（直接标价法，下同）。由于今年来美元持续贬值，上半年人民币对美元汇率基本上呈现单边上行态势。上半年，人民币对欧元贬值１．５３％，人民币对日元贬值０．６３％。

　　下半年，人民币升值步伐将会放缓，人民币汇率波动增强。其一，虽然我国经济依然保持较高增长速度，为人民币仍旧处于升值通道奠定了经济基本面支撑，但我国宏观经济走缓可能性增加，无疑弱化了人民币继续快速升值动力。其二，尽管我国外汇储备仍将保持较快增长，为人民币继续上行提供了动能，但我国贸易顺差增速减缓、对国际游资监控增强等，使得资金面不支持人民币继续快速升值。其三，在国际经济增长放缓、我国出口形势恶化、出口企业生存压力加大、就业形势严峻及上半年人民币升值过快等背景下，人民币有必要保持平缓的升值步伐。其四，在监管进一步加强下，扣除贸易顺差和外商直接投资外的国际资本异常流入会趋于减少，也使得人民币总体升值步伐趋缓。其五，美元快速贬值，使得以美元计价的国际大宗商品价格迅猛上涨，包括欧盟、日本等发达经济体在内的全球经济体承受巨大通胀压力，国际社会对美元汇率的干预，使得人民币升值步伐也会有所放缓。其六，人民币汇率形成机制的健全、市场机制在人民币汇率形成中作用的增强等，会使得人民币汇率市场波动更加显著。

　　综合考虑，下半年人民币升值步伐将趋缓，人民币汇率波动加剧，下半年人民币对美元升值２％左右，三季度人民币升值步伐快于四季度，全年人民币对美元升值约８％，人民币对美元汇率全年波动区间在７．３１—６．７元人民币／美元之间。

　　八、股市将在中低位宽幅震荡

　　上半年，除４月份股市有微小涨幅外，其余５个月股市均呈下行走势，上证Ａ股大幅下挫４７．９９％，深圳Ａ股大幅下挫４７．０６％，沪深股市跌幅位居全球主要股市跌幅前列。在深幅下挫的同时，两市波动幅度也在放大。

　　虽然经过深幅下挫两市市盈率大幅降低，股市估值水平日趋合理，投资价值不断体现，但受多种因素影响，下半年股市弱势格局将难改变，中低位震荡盘整将成为市场运行主基调。其一，世界经济增长速度放缓，全球金融市场动荡加剧，中国经济金融融入世界程度的加深，中国宏观经济面走软，使股市运行面临的外部不确定因素增加。其二，受成本提升、外需减弱等因素影响，１—５月份，全国规模以上工业企业实现利润比上年同期大幅回落，上市公司业绩增长速度趋缓，是弱势股市格局难以扭转的基本面原因。其三，引导、规范“大小非”合理减持的相关规则尚不健全，成本极低的“大小非”加速解禁，上半年Ａ股首发筹资９０６亿元，下半年ＩＰＯ可能加快发行，流通市值占股票市场总市值的快速提高，市场资金面相对压力加大，制约股市延展上行。其四，为防止总体价格水平高位上攀，宏观调控的增强，相应紧缩政策工具的运用，有关政策的相互制约，是股市积弱难返的宏观政策面原因。其五，股票市场新股发行和再融资机制不够完善，恶意和巨额再融资频发，市场管理和调控能力较差，内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等违规行为屡禁不止，也影响股市由弱转强。其六，投资者信心深受打击，机构投资者市场预期分歧加大，市场成交量不断下滑，市场信心恢复和市场预期趋同需要一个过程。

　　从另一方面来看，虽然宏观经济增速有所放缓，但仍然保持较快增长，且长期向好趋势不会改变，加之股票市场在我国经济发展中的地位日趋重要，大力发展资本市场扩大直接融资比重的政策力度越来越大等，使我国股票市场充满巨大发展潜力。

　　九、房地产市场价滞量减态势将进一步延续

　　上半年，房地产市场发展态势明显表现以下特点：一是交易持续低迷，市场盘整态势显现。二是房价快速上涨的势头逐步减弱，房地产整体价格涨幅逐步下降。三是地区价格波动、震荡加剧，房价涨幅减速面正在扩大。四是已出现房价连续下跌城市。如深圳，今年６个月以来各月价格环比在下降，房价与去年末相比降幅约达８．５％。五是房地产整合力度进一步加大。据统计，二季度，我国房地产业已成为国内并购比例最高的行业，并购金额约占中国并购市场总金额的５０％。情况表明，我国针对房地产市场实施的紧缩调控效应已明显显现。

　　当前及今后，促使房地产价格下降的因素还很多：其一，多年来快速持续上涨的房价，涨幅远超居民收入上涨幅度，已导致居民购买力日益不足，使得房价支撑基础日显薄弱。其二，今年来逐步加大的中低价位、中小户型普通住宅以及廉租住房和经济适用住房的供应，将会平抑一部分房价。其三，持续从紧的调控政策，已对需求起到一定的抑制。上半年，不仅商品房销售大幅下降，从资金来源看，房地产开发资金来源中定金和预收款增速也逐月下降，２－６月分别为３５％、２６％、２３．２％、２０．１％和１４．４％。下半年，如果市场交易量进一步缩小，迫于资金等的压力，楼盘降价销售回笼资金的情况还会越来越多。四是对调控紧缩的预期，会进一步加剧当前的市场观望情绪，也将抑制房价过快上涨势头，使房价增幅有所回落。

　　预计下半年，由于宏观经济不确定性风险加剧，市场对房地产调控双向预期都很强烈，未来市场发展不确定性进一步加大，但房地产价滞量减的局面将持续。在观望气氛浓重、调控政策仍趋紧、股票市场萧条、房企资金链日渐紧张等因素共同作用下，下半年，房地产价格仍呈结构性震荡趋势，整体价格同比涨幅继续下降，但不会出现大幅下降的局面。前期出现的地区性、地段性、结构性上涨或下降的情况仍会持续，前期过快上涨的城市房价可能会出现一定回落，一些涨幅不大的三线城市出现补涨。市场交易活跃程度不会有大的改观。

　　同时，房地产业整合与兼并的趋势还将加剧。受国际国内等因素影响，我国通货膨胀压力有可能进一步走向中期化，这使得货币政策的从紧态势将会持续。在这种大背景下，房地产业财务、经营压力将更加严峻，从而进一步加剧行业内部的结构性、经营性调整，促使行业整合进一步深化。

　　十、银行业经营压力加大，但全年业绩仍将保持较快增长

　　２００８年以来，我国银行业业绩进一步改善。一季度末，上市银行营业收入达２８５９．０７亿元，较上年同期增长３５．４７％，上半年，银行业整体净利润增幅５０％以上。银行业盈利能力进一步增强，成本控制、风险管理水平等也进一步提升。一季度，上市银行平均资产回报率达１．５６％，较２００７年提高０．５３个百分点；成本收入比为３０．６７％，分别较２００６年、２００７年下降９．４１、７．４２个百分点；整个商业银行不良贷款继续实现双下降，二季度末，商业银行不良贷款率下降至５．５８％，较２００６年、２００７年分别降低１．５１、０．５９个百分点，不良贷款余额１．２４万亿元，分别较２００６年、２００７年减少０．０２、０．０３万亿元。银行业经营模式转型进一步加快，盈利结构更趋合理。一季度，上市银行手续费及佣金净收入较上年同期增长９２．４９％，达２８４．６亿元，非利息收入占上市银行营业收入的比重上升到１５．６５％，较２００７年提高３．０８个百分点，较２００６年提高５．２２个百分点。

　　下半年，受宏观调控特别是紧缩货币政策的影响，商业银行新增信贷投放将明显低于上半年，加之房地产市场风险增大，股票市场弱势宽幅震荡等因素影响，部分资金重新回流银行，增加利息支出等等，商业银行经营压力将有所加大，但业绩仍有望进一步提升，全年业绩仍将保持较快增长。其一，在市场资金需求旺盛情形下，下半年，商业银行的贷款议价能力还会得到进一步增强，净利差、净利息收益率将进一步提高。其二，今年以来自然灾害频发，股市震荡下行直接融资规模远小于去年，国际经济走缓，为防止经济出现大幅下滑，下半年可能出现的信贷政策结构性调整等因素共同作用下，占商业银行营业收入绝大部分比例的利差收入，依旧会较快增长。其三，虽然今年来股市走弱，对商业银行挂钩资本市场尤其是股票市场业务的部分收入影响明显，但在经营管理水平提升，适应资本市场波动能力增强，加强产品和服务创新等境况下，商业银行新型业务得到不断拓展，下半年商业银行非利差收入依然会保持较高增长。其四，执行新的所得税率，有效税率降低８个多百分点，有利于商业银行经营业绩改善。

　　但是，也应该注意到，随着国际因素对我国影响的不断加大，我国宏观经济面走缓，资本市场波动加剧，对挂钩信贷资产类理财产品加强监管等，商业银行的经营风险控制能力特别是房地产业务的风险把控能力，新型业务拓展能力，适应市场变化能力等，也亟待进一步提升。（中国建设银行研究部课题组 撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、朱红艳、董积生）