普遍的观点认为，股市波动决定于企业盈利与估值水平，进而取决于经济周期。我们进一步认为，货币缺口是解释和观察资本市场周期性波动的最关键、最直接变量。

　　货币缺口是决定股市转折的重要参考。在经济周期的复苏和繁荣阶段，货币供应快速增长并高于名义经济增长水平，经济体系中出现了超额货币，资本市场形成牛市；在经济衰退阶段，货币当局开始紧缩货币供应，但通胀快速攀升导致名义经济增长加速并高于货币供应增速，货币缺口出现，资本市场下跌；在经济进入萧条阶段后，通胀缓和将降低名义经济增速，也为货币供应放松提供前提条件，货币缺口趋于收窄，熊市力量开始减弱。

　　美国、日本和我国台湾地区上世纪七、八十年代的股市波动可以用货币缺口解释。我们观察了1970-1980年代两次石油危机过程中美国、日本和我国台湾地区经济波动过程的股市波动和货币缺口变化，同样发现，由于货币供给、经济增长和通货膨胀在经济周期不同阶段按照不同次序、不同速度运动，从而导致了货币缺口的正负交替以及股市的周期性变化。

　　在去年四季度以来的本轮中国经济周期第三阶段内，通货膨胀快速攀升引发的货币缺口是熊市的重要成因。上世纪九十年代以来中国股市波动基本取决于货币缺口变化，本次也不例外。在过去将近一年的时间内，中国经历了本轮经济周期的第三阶段实际经济增速见顶回落而通胀加速上升。由于通胀的加速度超过了实际经济的下降速度，名义经济增速因而快速攀升并于2007年3季度后超过了货币供应增速，资本市场出现货币缺口而开始下跌。到目前为止，名义经济增速仍然高于货币供应增速，资本市场仍然面临货币缺口。

　　本轮中国经济周期将向第四阶段过渡，熊市有望逐步开始演绎后半程。预计四季度后经济周期将逐步向第四阶段过渡经济增速和通胀双双回落。该阶段可视为熊市的后半程，也是熊市力量弱化的过程，原因在于经济增速和通胀双双回落将带来名义经济增速下降，虚拟经济领域的货币缺口有望开始缓解。一旦通胀回落到一定程度足以让货币当局放松货币政策并使货币供应增速再次超越名义经济增速时，资本市场将有望复苏。这一拐点到来的时点主要取决于通胀回落的快慢以及货币政策放松的早晚。（招商证券 陈文招 苏舟）