三元并购三鹿之路，在外界看来仍变数多多。日前有消息称，双方在“资产收购”和“股权收购”两种方式上差距较大，有可能“谈崩”。

　　10月13日，一直处于停牌状态的三元股份发布公告称，“目前，相关程序正在进行中，公司股票将继续停牌”。

　　同日，记者从知情人士处获悉，早在10月初，三元方面已经就收购三鹿有了一个初步方案。根据该方案，三元的收购价格大概在7亿元左右，而这部分资金直接来自于国家的贷款。

　　虽然目前收购前景尚不明朗，但7亿元的估值，直接反映了三聚氰胺事件后资本市场对三鹿最直接的评价，并让人为这家年销售额过百亿的老牌乳企扼腕叹息。

　　而尽管同遭三聚氰胺事件冲击，10月13日，光明乳业、伊利股份和蒙牛乳业的市值仍分别高达41.36亿人民币、57.55亿人民币和130.4亿港元。

　　从22亿到7亿

　　7亿元的估值，对于一个多月前的三鹿来说，还是一个痴人说梦的数字。

　　根据公开资料,三鹿集团2007年底总资产为16.19亿元,总负债为3.95亿元,净资产为12.24亿元。当时，三鹿的品牌价值甚至高达149.07亿元。

　　2005年底，新西兰恒天然集团以8.64亿元代价取得三鹿集团43%的股份,成为其战略合作者，也创下当时外资对于国内乳企的最高投资记录。以这样的价格推算，当时对三鹿的整体估价当在20亿元左右。

　　20亿元仅是三年之前的价格。而在恒天然重金入股之后，三鹿获得了极大的发展。据公开资料，2004年，其只拥有21家合资合作联营企业，奶粉事件全面爆发时，这一数字已高达40多家。

　　同时，三鹿的销售额近年也在以两位数的速度增长。2005年，其销售额为74.53亿元，2006年达到87亿元，2007年，则为100亿元，同比增长15.3%。

　　“现在，三鹿品牌的无形资产肯定是没有了，收购价格肯定会相比以前的溢价收购要低。”上述知情人士告诉记者，7亿元的价格是根据现在的净资产价格得出的。

　　事实上，在三聚氰胺事件之后，恒天然方面对于三鹿股权估值的变化，也印证了这个数据。

　　9月24日，恒天然首席执行官安德鲁·费里尔公开表示，该集团所拥有的三鹿43%的股权价值将冲减1.39亿新西兰元，约合9500万美元，这部分股权的账面价值也因此缩水为6200万新西兰元，约合4200万美元。之所以作出“冲减”，主要考虑的是召回成本，以及品牌价值的缩水。

　　以43%股权估值1.37亿美元(9500万美元+4200万美元)推算，2008年9月，三鹿的全部股权价值为3.18亿美元，折合人民币近22亿元。而三聚氰胺事件后，在恒天然看来，三鹿的价值仅为6.6亿元人民币左右，缩水近70%。

　　不过，三元的方案设计中，7亿元收购价格，是否包含了三鹿对患者的赔偿费用，目前还不得而知。但此前有报道称,据三鹿集团初步估计,此次召回的奶粉总量超过1000吨,涉及退赔金额约7亿元以上，与三元拟定的收购价格正好相当。

　　三元进退

　　临危受命的三元，随着资产评估工作的深入，对三鹿的态度开始有了微妙的变化。

　　相关消息称，双方在究竟是股份收购还是资产收购上，没有达成一致，目前，三元股份已经放弃了整体收购三鹿的方案。

　　据了解三鹿的业内人士向本报透露，由于三鹿资产复杂，不仅有外资股东，旗下多家联营工厂的资产更是错综复杂，因此，短期内，三鹿资产转让困难。

　　在三鹿的贴牌模式下，三鹿提供品牌、管理等资源，收取联营工厂近半利润。在这种体系下，三鹿并不大规模派遣员工，也不驻厂管理，而是采取抽查管理的方式。

　　三鹿的一份内部资料也显示，2004年，三鹿拥有的21家工厂中，有6家都是贴牌生产企业。据记者在河北当地了解的情况，在当地10多个地区，几乎每个地区都有三鹿的贴牌工厂。石家庄甚至不止一家。

　　并且，三鹿的联营工厂虽然数量多，但规模有限，且多在偏僻的二、三线城市。相比三鹿在全国的40多家联营厂，蒙牛在国内的生产基地也才23家。

　　上述业内人士透露，目前，三鹿旗下多家联营工厂，有些刚挂牌没多久，甚至有些正准备挂牌但因三聚氰胺事件而作罢。正因为如此，三鹿资产难以清算。

　　虽然有三元淡出的消息传出，但其完全退出并不太现实。据记者此前获得的信息，三元的进入，由政府直接推动。上述知情人士也表示，三元与三鹿的谈判，一直有国家农业部和河北省政府参与其中。

　　据他透露，10月初由相关部门参与拟定的那份初步方案中，不仅估算了收购价格，还设计了相应的收购路径。

　　根据方案，首先将由三元集团出面收购三鹿，然后由三元股份向集团定向增发，以便将这部分资产注入到上市公司之中。

　　然而，对三元来说，7亿元并不是小数目。三元2008年半年报显示，截至6月，三元手头的现金及现金等价物余额仅为9247万元。

　　“三元股份是没有钱，收购资金将由国家贷款给三元集团。”而这也从一个侧面显示了政府方面对于三元并购三鹿的支持。

　　娃哈哈现身

　　三元并购三鹿的成功性，还因为越来越多的企业参与而添加变数。最新的消息是，国内饮料龙头企业娃哈哈也公开表示，将参与收购三鹿。

　　13日，记者致电娃哈哈集团董事长宗庆后，他向记者证实了这一消息。但他表示，目前，双方高层还未就此事进行过正式沟通，仅是其供应部长去过一两次而已。

　　对于为何看中如今已经千疮百孔的三鹿，宗庆后表示，主要有两方面原因。首先，娃哈哈希望能帮助解决三鹿事件中所涉及的两农问题。由于三鹿的大规模停产，奶农无处卖奶，宗庆后认为娃哈哈如果进入，将尽快使工厂运作起来，解决目前奶农的困难。

　　其次，宗庆后表示，娃哈哈在乳业方面也有优势，因为旗下很多产品的生产都需要奶粉，一旦收购三鹿，将获得原料基地，解决原料问题。

　　宗认为，娃哈哈看中的是三鹿手中的奶源、设备和熟练工人这三方面资产，而且尽管此前暴露的正是三鹿奶源方面的问题，但是只要未来不掺假，就没问题，“关键是管理”。

　　不过宗庆后直言，娃哈哈并不打算以“股权收购”的方式收购三鹿。“它现在无形资产不值钱，企业已经资不抵债了，我们希望三鹿能先进行破产清算，然后再收购其一部分资产。”

　　一位国内大型乳企负责战略收购的人士也对记者表示，三鹿的品牌已经没有任何价值，但是资产还是可以的。他也认为，目前最好的方式便是，在政府主导下对三鹿进行破产清算，然后，剩余资产让有意的企业进行竞购。

　　不过他表示，包括债务如何处理、员工如何补偿，都将是未来三鹿重组的难点。记者 杨颢 龙丽 21世纪经济报道