短期看，债券牛市需要也应该暂时歇歇脚步。张大伟 制图

　　国庆节后债券市场表现火爆，主要得益于全球央行的减息行为。尽管市场对中国央行减息抱有强烈预期，但出台的时点还是快于市场的预期，再加上股票市场大幅下跌，债券市场的表现也就在情理之中。

　　很多债券投资者对收益率下降速度之快表示惊讶和不可理解。我们是这样认为的，本轮债券牛市诞生的背景是目前愈演愈烈的全球金融危机，参与债市的机构不仅仅是传统的债市投资者，很多股票型资金也介入进来，这放大了债券市场反弹的幅度。应该说既有基本面的支持，也有资金面的配合。据我们了解，偏股型投资者的思路很简单，就是把债券当作在股票市场不好情况下的大类资产配置的另外一种选择。而且他们并不担心债券市场的调整，即使调整幅度很大，对他们来说相比股票市场的波动，债券市场的调整风险还是可以承受的。

　　从目前政策预期看，我们估计未来12个月存贷款利率会再降81个基点，准备金率会再降5个百分点；到2010年底，存贷款基准款利率将下降到2.5%和5.5%，存款准备金率会下降到9%左右。而市场上的主流降息预期也差不多是这样的水平。按照这样的基准利率下调幅度，1年央票下降到3%左右应该是比较现实的预期，因此目前债券市场的火爆行情还算合理，尽管收益率下降速度是快了一些。从中长期趋势看，降息周期刚刚开始，并且本轮金融危机是历史罕见的，债券会作为避险资金的追捧受到更多资金的青睐，因此我们中长期仍看好债市的走势。

　　短期看，我们认为牛市需要也应该暂时歇歇脚步。从短期利好因素分析，近期再次出现超市场预期的可能性比较小。本周和下周将陆续公布三季度宏观经济数据，目前市场收益率的下降幅度已经反映了市场对三季度宏观数据的悲观预期，如果GDP和CPI等数据符合市场预期(市场预期GDP在9.5%左右，CPI在4.8%左右)，那么数据对市场应该是中性的影响。如果实际结果差于这个预期，那么可能会有正面影响，但力度也非常有限。因此，我们认为短期内收益率再大幅下降的可能性比较小。

　　我们也承认，目前债市环境中也的确难以找到比较明显的利空，可能最大的利空就是涨得过快了。之前我们非常担心股票市场的反弹，但从目前看，似乎股票反弹的趋势和力度都不足担心；从招标情况看，机构特别是商业银行抢券的意愿非常强烈，这也限制了收益率反弹的幅度。因此总体看，我们认为后期市场将暂时安静下来，收益率波动趋于平缓，等待超出市场的利空和利多因素的出现。

　　我们认为，暂时调整后收益率继续向下的概率更大。因此，短期看，我们建议交易型机构短期交易的重点逐步转向短期品种，而配置型机构或者投资期限更长一点的机构可以继续配置中长期品种。(申万研究所屈庆张睿张磊)