一、2009年可能是美国经济最坏的时刻

　　近半个世纪以来，全球形成资源国——生产国——消费国的分工模式，其中以美国为首的消费国引领世界经济增长，以美元为主的国际货币泛滥全球金融市场。在这一模式中，最为突出的是作为生产国的中国和作为消费国的美国，两国经济结构高度互补。虽然在美国金融危机发生以后，世界经济尤其是中国经济可能会开始寻找新的发展模式，但在新模式没有形成之前，美国经济走势将依然成为左右市场预期的关键。

　　随着危机深入，制约美国经济前行的因素逐渐聚焦于两个资产负债表的再平衡：一是家庭部门资产负债表的再平衡，这将制约近期美国消费增长；二是金融机构资产负债表的再平衡，这将导致信用紧缩环境，制约美国经济正常运行。

　　由于美国家庭和金融机构都面临平衡资产负债表的压力，因此我们预计，2009年美国经济将继续低迷，复苏有待2010年之后。另外，根据我们对全球历次金融危机的比较研究，我们预期美国此次金融危机对其经济的影响也将延续至2010年。因此，2009年或许将是美国经济最坏的时刻，我们预测2009年美国GDP增速可能仅为0.1%，同时我们也进一步下调全球2009年GDP增长率至2.8%。

　　二、中国经济自身调整遭遇外部冲击

　　根据国家统计局公布的数据，前三季度国内生产总值增长9.9%，根据1-3季度累计数据推算，三季度GDP增长率只有9%，增速比二季度回落1.1个百分点。中国经济在去年二季度达到高点以来已经连续第六个季度回落，并创下2003年非典以来中国经济增长率新低。由于中国经济增长率已经开始低于9.8%的潜在增长率水平，这表明经济硬着陆风险明显加大。

　　尽管三季度经济增长率低于预期，但这并会改变我们关于四季度经济增长率有望企稳反弹的看法。原因之一是在经济连续回落背景下，国家将加大灾后重建以及基础设施的建设力度，这有助于投资继续保持稳定增长；原因之二是在大宗商品价格回落背景下，进口增速将明显回落，外贸顺差因此大幅增加，从而对经济增长的贡献也增加。我们预计四季度经济增长在9.5%左右，比三季度提高0.5个百分点。

　　综合考虑，全年GDP增长率在9.8%左右，比我们原先的预测调低0.6个百分点。由于通货膨胀是和经济周期相伴随的一个经济现象，伴随着经济周期向下，通货膨胀必将走向全面缓解，这已经为三季度和9月份数据所验证。我们认为，通货膨胀已经得到全面缓解，我们预测四季度CPI将上涨4%，涨幅比三季度回落1.2个百分点；PPI上涨5.3%，涨幅比三季度回落4.4个百分点。

　　然而，临近年末市场最关心的是明年中国经济走势。我们认为，中国经济当前面临的最大问题是：一方面美国金融危机对我国的影响将开始逐步显现，另一方面我国自身正在面临调整的经济周期中。因此，此轮调整不仅面临来自外需下降的影响，也将面临投资和消费下滑的问题。受房地产增速明年可能巨幅下降的影响，我们预计明年固定资产投资增速仅为11%；受财富效应消退、居民预期收入减少影响，明年消费增速预计仅有13.1%；2009年GDP增速或降至8.1%。

　　三、调控政策是市场关注的重要变量

　　当前主导市场情绪的是对未来经济增长和上市公司盈利能力的担忧，因此宏观政策层面变化要比市场政策的动向更令市场关注。

　　10月17日召开的国务院常务会议在分析四季度经济工作基础上，提出了10条政策。其中有四条是关于经济增长方面的政策，分别是出口、投资、房地产和支持中小企业；两条讲到了转型，分别是关于节能减排和要素价格改革；另外四条分别关乎农业农村、财政、金融和食品安全。所以从政府近期的政策来看，我们基本上可以归纳为：在坚持经济转型的长期政策目标下，保增长成为政策短期内的首要目标。

　　具体来看，保增长中的三条措施有新意，可能会在一定程度上改变投资者预期。第一，刺激投资将成为保增长的主要方式。第二，刺激房地产重新成为拉动内需的重要方式。第三，保持出口稳定增长。

　　由于三季度GDP增长低于我们的预期，意味着中国经济硬着陆风险在增加，不排除国家会出台“急剧扩张式”的政策。譬如出台类似1998年保“8”政策(发行国债，通过财政支出来刺激经济)来保经济增长。当然货币放松政策依然会继续，我们倾向于年内仍有一次降息可能，时间可能发生在美联储最后一次议息会议(12月16日)前后。同时存款准备金率也将逐步下调，我们预计年内央行可能会降1个百分点，在2009年会再降4个百分点。

　　四、11月份行情总体估计

　　我们估计上证指数2008年11月份将继续震荡筑底，主要运行区间在1500点至1800点。

　　我们估计11月份上证指数可能探底后反弹，支撑位在1500点至1600点，阻力位在1800点至2000点。1500、1600点附近可能酝酿技术性反弹，30日均线和60日均线构成阶段性反压。从波段节奏上看，自6124点以来，可以划分为几个阶段性重要拐点，分别为4778、5522、2990、3786、2566、2952、1802、2333点。自2333点起处于第九波运行之中，此波会在何处落脚？我们从前期几波调整中试图找到某些特征。

　　从空间上看，前四波分别下跌1345.31点(6124.04点至4778.73点)、2531.99点(5522.78点至2990.79点)、1219.49点(3786.02点至2566.53点)、1149.71点(2952.04点至1802.33点)，平均每个波段下跌1561.63点，其跌幅分别为21.07%、45.85%、32.21%和38.95%，平均跌幅为34.52%。如果将自2333点之后的调整按前四个主跌阶段的平均跌幅推算，2333.28点下跌34.52%，则技术目标在1528.30点。前四个阶段中有三个阶段的下跌空间在1350点至1150点区间，在调整后期空间可能有所收敛，如果跌1000点，也不过在1333点。

　　事实上市场底部总是在事后才发觉的，在调整过程中预测底部往往事倍功半。因此，从稳健操作角度考虑，还是等待调整趋势被扭转之后再采取行动。

　　11月份重点关注品种为晋西车轴、海螺水泥、安信信托、隧道股份、中国铁建、攀钢钢钒、中国太保。(申银万国证券研究所)