程实

　　美元指数11月19日走出87.312，较一个月前升值10.59%，这一升值幅度在1967年以来近502个月中能排进涨幅榜的前五位。金融动荡的罪魁祸首却在危机中戴上了最强货币的光环，这究竟是何道理？

　　细想起来，次贷危机后的美元升值也不能混为一谈地泛泛而论，必须一分为二。9月中下旬之前的美元升值主要归因于美国经济问题“全球化”带来的金融市场的“亲美效应”；9月中下旬之后的美元升值则主要归因于金融动荡中的避险需求激增和预期变化，而美元向均衡汇率的“回归效应”则自始至终构成了美元升值的推动力。

　　经济决定金融，汇率走势归根结底是由经济基本面对比所决定。对于美元这一现有国际货币体系的核心“世界货币”而言，其真实价值并不单纯取决于美国经济本身，而是取决于美国经济与世界经济的对比。从这个角度审视，10月30日之前的强势美元并非虚有其表，当次贷危机尚未演化为经济危机时，世界经济的同步走弱包容了美国经济的黯淡前景。但10月30日之后，由于最新季度增长结构数据中包含了美国经济大幅下滑和次贷危机进一步演化为“双重危机”的潜在信息，之后的强势美元可能将失去长期持续的基础。

　　从历史经验看，当世界经济周期突然变化的时候，全球增长放缓往往能够包容美国经济的短期颓势，并通过经济基本面对比奠定美元大幅走强的基础。例如1982年一季度，虽然美国经济增长仅为-6.4%，但同期世界经济正在发生周期逆转，1981年的世界经济增长率和发达国家经济增长率分别为2.178%和1.784%，均大大高于1982年的0.894%和0.136%，这一季度美元升值了9.59%；同样的故事在1991年一季度重演，在美国经济增长率仅为-2%的同时，美元升值了10.70%，而当时世界经济和发达国家经济增长也正从1990年的2.943%和3.034%向1991年的1.459%和1.458%转变。

　　但10月30日之后，美元走强的基本面基础受到了沉重打击，虽然世界经济增长整体并没有明显变化，但最新的三季度增长结构指标却传递了双重不利于美国实体经济的信息：

　　一方面，美国经济内需创17年新低。虽然美国从来不是一个靠外需维系长期增长的国家，但三季度贸易依旧为增长贡献了1.13个百分点；虽然库存调整往往不会给增长指标带来过多干扰，但三季度投资项下的库存调整为增长贡献了0.56个百分点；虽然政府支出在过去33年里提供的增长贡献不足0.5%，但三季度政府支出贡献达到了1.15个百分点，创近21个季度以来的新高。如果刨去贸易贡献、库存贡献和政府支出贡献，美国三季度内需增长仅为-3.14%，构成了1991年一季度以来的最差表现，同时也是1975年以来第四差季度增长。在筛去多项意外因素之后，美国经济内需不足的窘境10月30日后骤然突显。

　　另一方面，美国经济主引擎严重受损。纵观美国经济历史数据，消费不仅构成了美国经济的主引擎，同时也构成了美国经济增长的长期稳定器。在1975年以来的132个季度里，美国经济增长率平均为3.10%，其中消费的平均贡献高达2.14%，但今年三季度，美国实际消费增长率从上一季度的1.2%骤降至-3.1%，而历史上这一指标的平均水平为3.26%。入不敷出和忧心忡忡的美国消费者已经开始转变消费习惯，这对于美国经济而言是最大的危险，如果这种短期征兆长期化，那么衰退程度和持续时间可能要超出市场的预期。

　　10月30日的结构数据显示，次贷危机可能正在发生一些动摇美元基础的潜在转变。在信贷紧缩依旧困扰金融领域的同时，美国实体经济也已遭遇实质性困难，金融危机和经济危机可能发生“危机重叠”，这无疑将给美国宏观调控者带来极大困难。从目前的救助政策发展看，无论是美国财政部的7000亿，还是美联储的TAF、PDCF、TSLF、MMIFF和CPFF，救助重心都集中于金融领域，政策成本的提高实际上对未来刺激实体经济增长的政策制定和实施形成了资金约束，在金融救助政策可能对经济救助政策产生“挤兑效应”的背景下，奥巴马未来的宏观政策面临着巨大挑战。这些都动摇了美元反弹的基础。

　　由于美国实体经济受到的次贷危机滞后影响日趋强烈，美元反弹的物质基础正在逐步丧失。预计未来美元汇率将“先扬后抑”，短期内相对强势将继续维持，随后将在长期中重回贬值路径。

　　笔者这一判断的根据是，短期内金融动荡不会迅速平息，美元资产的避险需求还将继续增加，而美国经济与世界经济基本面对比的恶化将循序渐进地显现，在2008年四季度美国出现“连续两个季度负增长”之前，美国经济的恶化还将处于世界经济的可包容范围之内。但长期内，美国经济在次贷危机演化过程中的受损程度将可能显著高于世界经济，同时由于大量救助政策出台可能导致美国财政赤字未来难以改善，次贷危机的纵深发展可能导致美国金融局势恶化幅度大幅高于其他经济体，而市场信心的缓慢恢复则可能导致国际货币体系多元化重新获得长足发展的机遇。(作者系金融学博士，宏观经济分析师)