12.89亿限售股扑面而来，海通证券连续两个跌停。24日收盘时，跌停板上的封单高达4.27亿股。海通证券还有几个跌停？由于年内共有三批限售股解禁，解禁总量高达35.2 亿股，是原流通盘的15 倍，海通证券的抛售潮可能还刚刚开始。按国泰君安给出的安全边际估算，该股可能还有一个以上的跌停。

　　海通证券11月21日解禁的12.89 亿股，是一年前以35.88 元定向增发股份，除权后持股成本为17.94 元。除这一批外，12月22日和12月29日尚有两批，其中，前一批解禁的仍是持股成本为17.94 元的定向增发股份共14.5 亿股，后一批是借壳前原海通证券股东，共20.7亿股。

　　相比而言，第三批限售股由于成本低廉、持股较为分散，其抛售基本没有悬念。按照原海通证券与都市股份1:0.347的换股比例计算，上述限售股份除权后成本仅为1.44 元/股左右。而前两批限售股目前已出现账面浮亏，但由于海通证券目前估值偏贵，若不及时抛售，其损失可能大于现在，因此从博弈的角度来看，前两批解禁股股东仍可能选择尽早抛售。

　　东方证券认为，海通证券原先维持较高估值的重要原因在于流通股本偏小（解禁股上市前，流通股本仅占总股本3%），这一情况将随着大规模限售股份解禁流通而有所改变，公司估值水平也将向中信证券等龙头公司回归。国泰君安认为，海通证券目前估值偏贵，1.5至2倍市净率才有较高的安全边际。海通证券三季报显示，其最新每股净资产为4.59元。按上限2倍市净率计算，对应股价9.18元时，海通证券始进入“安全区”。这就意味着，该股可能还有一个以上的跌停。

　　国泰君安：1.5-2倍市净率才有安全边际

　　◎年内共有三批限售股解禁。本次解禁的是2007 年11 月21 日以35.88 元（除权后为17.94 元）参与海通证券定向增发的7 家公司（华泰资产、雅戈尔、泰康资产、江苏国信、中信集团、上海电力和平安信托），共12.9 亿股，是现有流通股数量的5.5 倍。除本批外，12 月21 日和12 月29 日尚有两批，其中，前一批解禁的是定向增发限售股，共8 家公司14.5 亿股；后一批是借壳前原海通证券的股东，共52 家20.7 亿股。

　　◎届时将面临极大的抛售压力。理由如下：（1）年内解禁的限售股高达35.2 亿股，是现有流通股的15 倍！（2）前两批与第三批的持股成本和持股集中度差异巨大，这也是与其他公司最大的不同。相比而言，第三批限售股由于成本低廉、持股较为分散，其抛售将没有悬念。另一方面，尽管前两批限售股的账面浮亏已达到-17.6%，但若不及时抛售，其损失要远比现在大的多，因而，从博弈的角度来看，对于第一批解禁股东而言，讨论是否抛售已没有意义，尽早抛售将是最为理性的选择，否则将人为刀俎、我为鱼肉！（3）估值偏贵，目前静态PB 仍较中信证券溢价26%！ 　

　　◎融资融券最多带来8%的收入贡献，基本符合我们的判断。试点期间最高投入资金40 亿元，为净资本的11%，直接带来的利息收入约4 亿元、净利润贡献约2 亿元，对业绩的贡献不超过8%，基本符合我们预期，这一预期也已体现在我们的业绩预测之中。 　

　　◎我们认为，1.5-2 倍的PB 才具备较高的安全边际。在熊市中，PB 应是更为可靠的估值指标，从目前来看，券商净资产缩水主要来自于自营投资的减值以及可能的亏损。我们判断，尽管2009 年业绩下降已成为定局，但普遍大幅亏损的可能性不大，且自营风险已经基本释放完毕，在这一背景下，券商净资产减值的风险并不大。另一方面来看，券商特别是优质券商所拥有的牌照、品牌、网络、客户等也应给予一定的溢价，因此我们可以认为，1.5-2 倍应是比较安全的估值区间。以中信证券为例，在上轮熊市周期中的PB 估值在2-4 倍之间，在2004-2006 年PB 估值则基本在2-3 倍之间。 　

　　◎估值风险仍有待继续释放。虽然11 月以来海通证券的估值中枢已明显下移，但目前公司PB 仍达到3.26倍，不仅较中信有26%的溢价、而且距离我们所给出的2 倍PB 的安全边际仍有63%的溢价，限售股解禁对股价的冲击尚未完全显现出来。随着数量庞大的限售股的陆续解禁，海通证券的估值水平将进一步回归理性。在此之前，卖出并静候风险释放方是上策。

　　东方证券：估值水平将向中信证券靠拢 　

　　◎公司年内将面临三批限售股份上市流通。前两批解禁股份上市日期分别为08 年11 月21 日和12 月22 日，为公司2007 年非公开发行限售股份（8 家机构持股），规模达到14.5 亿股，占总股本比例为17.6%，除权后持有成本为17.94 元/股。第三批限售股份上市日期为12 月29 日，为借壳前原海通证券股东所持有（52 家股东单位持股），规模达到20.7亿股。按照原海通证券与都市股份1:0.347 的换股比例计算，上述限售股份除权后成本仅为1.44 元/股左右。虽然非公开发行股东的持股成本已高于现价约30%，但由于第三批限售股份成本低、股东分散，并且公司估值水平在行业内仍属偏高，因此我们认为非公开发行股东及借壳前股东均存在较强的减持动力，公司股价在短期内将面临较大的抛售压力。

　　◎我们对公司08 及09 年EPS 预测为0.38 和0.47 元，目前股价对应08及09 年PE 分别为36 倍和29 倍，PB 分别为2.9 倍和2.7 倍，在行业内仍属偏高。我们认为公司维持较高估值的重要原因即在于流通股本偏小（仅占总股本3%），这一情况将随着大规模限售股份解禁流通而有所改变，公司估值水平也将向中信等龙头公司回归。我们认为中长期看公司基本面较中小券商具备一定优势：经营稳健使得公司资产流动性较高，资金优势明显从而未来盈利潜力较高，强大的净资本实力提高公司安全边际，但短期内投资者仍需回避估值水平偏高及限售股解禁风险。（记者 初一）