春节之后，央行货币政策在操作上出现微妙变化。此前隔周发行的三月期央行票据，恢复为每周发行；年前持续的净投放也变为净回笼。

　　公开市场上的变化，反映了央行对银行信贷投放的持续性、结构均衡性的掌控。有分析人士表示，不排除央行继续对公开市场操作做出调整，一年期央行票据亦可能重启。

　　3月期央票发行频率提高

　　春节之后，央行分别于2月5日、2月12日在公开市场上发行了两期总计650亿元3个月期限票据。而此前，央行于2008年11月份将3个月期央行票据的发行从每周发行改为隔周发行；更早之前，央行停发了3年和1年期票据以执行宽松的货币政策。

　　除了发行频率的变化之外，年后两周，央行明显加大了公开市场的回笼力度。WIND资讯统计显示，2月2日至15日的两周，央行分别净回笼1040亿元和560亿元；2月份有3025亿元资金到期，央行已回笼2600亿元，预计2月份将实现净回笼，而1月份央行在公开市场则为净投放3810亿元。

　　票据融资大增之谜

　　2009年1月份，新增票据融资额爆发性增长至6239亿元，占当月信贷增量的38.5%。

　　针对票据融资暴增的原因，中信证券首席宏观分析师诸建芳认为，由于贴现和短期贷款的利差扩大，资金需求方倾向于用票据替代短期贷款。同时，银行也有意愿通过增加票据融资来加大信贷规模，一方面可以降低不良贷款率；一方面，票据贴现收益率明显优于超额准备金率和央行票据。中信证券的数据显示，11月中旬以来，贷款利率仅下降27个基点，而票据贴现利率却迅速下跌，某些信用等级的企业贴现利率降幅达到300个基点。

　　另外，贴现利率与存款利率之间存在一定套利空间也可能是票据融资增加的原因。据了解，企业票据融资利率一度低至1.5%-1.6%的附近，而目前3个月定期存款利率达到1.71%，一年定期存款利率为2.25%，票据贴现利率的倒挂给企业带来了套利机会。

　　公开市场操作产生变数

　　目前，票据融资规模巨大和货币市场流动性时间分配上的不均衡已经引起央行的担忧。分析人士表示，为应对流动性的时间不匹配和企业大量的套利行为，央行极有可能通过公开市场操作来调节。

　　首先，国内信贷投放有一个特征，由于银行秉持早投放早得益的原则，一般一季度是信贷投放最为集中的时期，预计下半年银行新增信贷投放将剧烈下滑；同时，WIND的统计显示，2009年前五个月公开市场到期资金占全年投放量的70%，后七个月到期资金量大幅下降，资金分配不均衡状况十分突出。

　　其次，1月份票据融资中有多少是企业的真实需求，有多少又是企业的套利行为，可以从1月份M1增速发现端倪。1月份在贷款巨量增长的前提下，M1却增速大幅下滑至6.68%，或许表明大部分资金并未进入M1，而成为企业进行套利的工具。

　　中金公司发布最新的研究报告认为，银行1月份放贷过快过猛是触发央行近期加大回笼力度的主要原因。银行信贷投放速度加快后，数量调控政策会出现微调，央行可能会通过公开市场操作引导信贷的均匀投放，即加大3个月回笼工具的运用力度，将一部分资金的投放延迟至二季度，以迫使银行不要将信贷额度过度集中在一季度。

　　中金公司同时表示，央行还可能希望通过公开市场的操作来提高货币市场利率水平，压缩票据融资的套利空间。票据贴现大量增加的一个根本原因在于利率过低，而这又与央票、回购利率低于银行资金成本有关。如果央行能适度提高3个月央票的发行利率，就可以相应带动其他货币市场品种收益率的上行，包括票据贴现利率的上升，从而缩小其与存款利率之间的利差。如果一季度后两月信贷投放依然较快并过于集中在票据贴现上，甚至不排除央行未来重启1年期央票发行的可能。