送一颗“大小非”解禁定心丸

　　⊙西南证券研发中心副总经理 周到

　　“三一重工模式”形成后，其他一些上市公司大股东也有所效仿。但换个角度想，若干年后我们似乎又会迎来第二轮“大小非”解禁高峰，我们不排除届时会有一些“大小非”由于持股信心十足等原因又继续自愿锁定，然而这在客观上孕育着第三轮、第四轮乃至第N轮“大小非”解禁高峰的出现。由于舆论一般认为，“大小非”解禁是导致上半年股市调整的重要原因之一，这是不是意味着，儿子、孙子、曾孙、玄孙……的炒股，也要像我们对待“大小非”解禁一样地瞻前顾后、进退失据呢？可是，这种在境内市场使人心惊肉跳的事情，在境外市场居然不足挂齿。如中国移动、中国海洋石油、中银香港、中国联通、中国网通等全流通的红筹公司的第一大股东根本不需要承诺自愿锁定所持股份，以示抚慰中小流通股股东。“大小非”在境外，恐怕连作秀的环境也没有。

　　中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》强调：要“坚持公有制的主体地位，发挥国有经济的主导作用。”为什么要这样坚持、如此发挥？它的依据是《宪法》第六条的规定：“中华人民共和国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制，即全民所有制和劳动群众集体所有制。”与西方舆论对我国社会制度密切关注有所不同的是，我们反而“不识庐山真面目”。有人不仅视“大小非”为洪水猛兽，甚至梦魇般地看待“大小非”解禁。

　　此外，国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》提出：“国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。”但是，股权分置改革早已接近尾声，国有控股上市公司的控股股东最低持股比例一直未公布。如果说“三一重工模式”有头痛医头的局限性，那么，尽快确定股权分置改革后国有控股上市公司控股股东最低持股比例，就属于一项通过提高透明度、积极稳妥发展境内资本市场的战略性措施，可能会有固本培元的作用。

　　人往往喜欢服用定心丸，境内投资者似乎更好这一口。我们要不要成全呢？

　　“市场分割”现象亟待扭转

　　⊙方正证券有限责任公司 李皎予 博士

　　成熟的资本市场都是多层次的、立体的市场，除了主板市场还有二板市场、场外交易市场。而我国证券市场层次性差，市场体系不健全，证券流通市场的主要载体是主板市场，创业板市场、柜台市场、场外交易体系和产权交易体系等都还很不完善，风险投资的发展受到极大抑制。

　　同时，沪深证券交易所在主要服务于国企改革背景下，上市条件苛刻、门槛高，将很多中小企业和民营企业排斥在外。这样无法满足不同企业融资和股权交易的需求，从而出现麦金农所称的“市场分割”现象。

　　就拿交易工具品种来说，我国境内证券市场上交易工具单一，而在发达的证券市场上交易工具是多样的。相比之下，我国境内资本市场除股票外，五年以上的交易工具几乎没有，而1-5年的交易工具又受到种种限制，股票市场与债券市场的发展严重失衡，企业直接融资主要来源于股票市场。

　　根据资本结构理论，企业融资方式决定企业资本结构，而资本结构的合理与否影响企业的市场价值。梅耶斯和马吉洛夫于1984年提出优序融资原理，即企业发展的长期资金和风险资本首先依靠自有资金的积累，其次是依靠金融市场。在外源融资中，先银行贷款，再债券融资，最后才是股票融资。而A股市场上市公司基本上是由国有企业转制而来的，由于公司治理结构的缺陷，对经理层的激励约束机制不完善，股权融资对经理层的当期约束力度最小，使之把股权融资视为“免费资本”使用，国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资，而不倾向于债务融资。