从紧政策“松”了外资 “紧”了本币

　　⊙国元证券研究中心副总经理 刘勘

　　半年多的货币紧缩政策，究竟紧了谁又松了谁？哪些货币资金受益，哪些货币资金受损？现在必须回答这个问题，因为这有利于厘清宏观经济调控思路和未来政策趋向的把握。

　　目前我国外汇贷款余额已经超过外汇存款，外汇贷款实际已经成为一种变相外债。如此外汇贷款增加，而企业外汇存款增加减少。从央行等一些金融机构发布的数据中可以发现，外汇贷款大增并非外汇真实需求，其中不乏人民币贷款紧缩原因，迫使企业转向外汇贷款从中进行套汇套利，表明外汇贷款主要用于套汇而非用于流动资金。自2005年7月份人民币兑美元升值汇率改革以来，汇差加利差，使套汇、套利热钱获得无风险累计收益已超过20%。

　　从中我们发现，外资并没有受我国实行从紧货币政策的影响，反而在从紧货币政策背景下，人民币升值和利率上调给各种性质的外资流入提供了适宜条件，流入量无论是“明道”还是“暗道”都是大幅增加。也就是说，从紧货币政策实际上起着“松”外币资金的作用，尤其是美元资金在从紧货币政策环境中，成为最受益的货币资金。

　　此外，人民币升值和紧缩货币政策下的成本上升和信贷紧缩，虽然加快了我国夕阳产业的淘汰速度，但由于现代市场制度和企业运营机制尚未完全建立与转变，而且产业结构升级主要由生产率提升，技术进步等实体变量决定，是一个渐进的长期过程，转变生产方式难以在人民币大幅升值和全面紧缩货币政策环境中短期内得以完成。因此，反而造成实体经济成本大幅度提升，企业经营环境恶化，盈利下降，特别对出口企业打击非常大，对国民经济发展构成了很大的杀伤力，客观上“紧”了人民币资金，导致人民币计价资产的缩水，股票市场市值蒸发超过15万亿。

　　所以讲，目前宏观调控要适时和适度调整政策力度。从今年上半年对外国流动性资金，外“松”（想紧没有紧成）内“紧”，转变为外“紧”内“松”。外紧是为了控制国外资金流动性侵入，因此政府为控制热钱暗流，需有效甄别贸易项目下流入资金的实际性质，《出口收结汇联网核查办法》已于7月14日执行。与此同时，外管局正在酝酿对企业直接投资、服务贸易等多项结汇实施管制，对资金异动账户特别“关照”，通过结汇核查缉捕热钱，防止热钱经过直接投资、服务贸易、商业信用等渠道流入，放缓或改变人民币单边升值预期。可以说，对热钱监管和国外资金流动性侵入的遏制有效与否，将直接影响未来货币政策的选择。

　　控制通胀从长期看需要改变经济运行方式

　　⊙东北证券金融研究所首席分析师 郭峰

　　在出口和固定资产为主推动经济增长模式下，一般认为PPI是CPI的先行指标。在实证模型拟合度中等情况下，由于中下游产业价格传导的时滞关系可以认为PPI一般将在6个月后将其中的40%传导到CPI，而后推动CPI走高。同时直观来看，PPI上涨之后必然带动CPI逐步上扬，而且PPI涨幅高于CPI后即PPI向上与CPI金叉之后，PPI将在高位维持6个月左右并且通常会创出PPI新高，然后PPI、CPI渐次回落。

　　本轮中国通胀可以分成两个阶段，第一阶段为受国外大宗商品价格大幅上涨且涨幅大大高于人民币升值幅度影响下，CPI打破常规相对PPI提前上涨。目前物价指数则进入第二阶段，即PPI对CPI的推升阶段，5月份CPI7.7%、PPI8.2%，PPI创出新高，PPI上涨将最终传导到CPI。

　　总体而言，下半年通货膨胀虽然由于翘尾因素降低而有所下降，但是由于2008年1、2、4月CPI环比增速大于0，且油电调价将导致6月份环比CPI受油价上调影响增加0.1%左右，同时由于PPI的传导作用导致下半年CPI总体回落空间将很有限。随着夏粮丰收、食品价格下降以及上游涨价传导的滞后性，我们预计，第三季度CPI会所有回落，同比增速在5.5%-6%，而第四季度则为PPI的传导作用物价可能会有回升。

　　本轮通胀在内在机理上属于成本推动型（输入型）通胀、需求拉上型通胀、混合型通胀、结构型通胀的综合。全球农产品价格推升了国内消费品的涨价，尤其是猪肉价格被视为成本推动型。而猪肉价格上涨除了归结于外部输入因素外，也与我国长期以来二元经济结构有关。这种二元结构不仅体现在农村和城市，还体现在垄断企业和非垄断企业、贸易部门和非贸易部门之间。比如在房价上涨背景下，利益群体进一步二元结构化，高收入群体的需求抬升了房产市场整体价格水平，视为结构型通胀。同时，长期以来M2在14%-22%之间运行，远大于GDP增速，最终在猪肉价格快速上涨中唤醒了沉睡的货币。而存量货币的释放导致流动性泛滥，在资本市场、商品市场中横冲直撞，视为需求拉上型通胀。因此，短期而言，控制本轮通胀在国内紧缩货币控制需求的同时寄希望于双边和多边的国家合作，对商品尤其是能源价格进行控制，减轻输入型通胀的压力；长期来看，需要改变我国经济运行方式，化解二元结构对我国经济周期的冲击。